Криптовалютную доходность часто рекламируют так, будто это простая награда за участие. Внесите активы, застейкайте токены, предоставьте ликвидность или «припаркуйте» стейблкоины в протоколе — и прибыль начнет появляться сама собой. Но доходность никогда не бывает просто доходностью. За каждым процентным пунктом скрывается целый стек рисков, и в крипте этот стек обычно более многослойный, чем представляют себе многие пользователи. Самый важный подход — это мыслить тремя уровнями: риск смарт-контрактов, рыночный риск и риск ликвидности. Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) заявляет, что DeFi вызывает обеспокоенность в области защиты инвесторов и целостности рынка, связанную со смарт-контрактами, управлением, оракулами, мостами и операционной сложностью. В то же время исследования Банка международных расчетов (BIS) показывают, что кредитное плечо, волатильность залога и хрупкость ликвидности могут быстро усиливать стресс на крипторынках.
Понимание этих уровней имеет значение, потому что многие стратегии получения дохода сочетают в себе все три одновременно. Пул ликвидности может приносить торговые комиссии, но он также зависит от безопасности контракта, поведения цены токена и возможности выйти из позиции без серьезных потерь. Протокол кредитования может предлагать привлекательные ставки, но на эту доходность могут повлиять волатильность рынка, ликвидации залогов и надежность самого кода. Иными словами, громкие цифры APY — это лишь верхушка айсберга. Настоящий вопрос — что может пойти не так «под капотом».
Почему доходность следует рассматривать как стек рисков
Традиционные финансы уже научили нас, что более высокая доходность обычно сопряжена с более высоким риском. Криптовалюты добавляют еще один нюанс: часть риска носит не только финансовый, но и технический характер. Комиссар SEC Хестер Пирс отмечала, что пользователи DeFi часто доверяют смарт-контрактам, а не контрагентам, но при этом признавала наличие таких рисков, как уязвимости в безопасности, проблемы с масштабированием и «псевдо-децентрализация». Это означает, что продукт, приносящий доход, может провалиться не только потому, что рынок пошел против вас, но и потому, что код, оракул, мост или архитектура протокола ломаются под давлением.
Поэтому полезно перестать спрашивать: «Сколько платит эта доходность?» и начать спрашивать: «От каких уровней зависит эта доходность?». Если в ответе фигурируют непроверенные аудиторами контракты, волатильный залог, низкая ликвидность или сложные межпротокольные зависимости, значит, эта доходность несет в себе более одного типа риска одновременно.
Первый уровень: риск смарт-контрактов
Первый уровень — это тот, который многие новички недооценивают. В DeFi часто обещают, что код заменяет доверие к посредникам. Но это работает только тогда, когда код ведет себя так, как задумано, входные данные надежны, а злоумышленник не находит уязвимость первым.
В отчете IOSCO по DeFi говорится, что эксплойты и атаки могут быть нацелены на блокчейн-сети, смарт-контракты, протоколы, механизмы управления, оракулы и кроссчейн-мосты. Отмечается, что при компрометации точек контроля доступа злоумышленники могут изменять балансы токенов, вмешиваться в управление, менять параметры контракта или обходить такие средства защиты, как мультисиг-процедуры. IOSCO также предупреждает, что аудиты смарт-контрактов могут быть полезны, но не дают полной гарантии того, что архитектура пригодна для использования, устойчива к злоупотреблениям или управляется так, как заявлено.
Почему аудиты не устраняют риск смарт-контрактов
Распространенная ошибка — относиться к аудиту как к гарантии. IOSCO прямо заявляет, что оценка кода в DeFi является добровольной, не подпадает под действие международных стандартов так же, как аудиты финансовой отчетности, и может сильно различаться по объему и методологии. На практике это означает, что отметка «прошел аудит» может снизить некоторую неопределенность, но не устраняет риск смарт-контрактов полностью.
Оракулы, мосты и композитность создают скрытые риски
Риск кода в доходных продуктах не ограничивается одним контрактом. Многие протоколы зависят от оракулов для получения ценовых данных, от мостов для перемещения активов между сетями и от композитности для объединения нескольких приложений. IOSCO отмечает, что в 2022 году атаки с манипулированием оракулами привели к убыткам более чем на 400 млн долларов в 41 отдельном инциденте, и что на кроссчейн-мосты пришлась значительная доля краж в DeFi в том году. Также подчеркивается, что композитность может создавать дополнительный риск, поскольку повторно используемые программные компоненты и интеграции протоколов могут распространять уязвимости по всем связанным системам.
Вот почему стратегия доходности, которая выглядит простой на фронтенде, на самом деле может зависеть от безупречной совместной работы нескольких технических систем на бэкенде.
Второй уровень: рыночный риск
Даже если код работает в точности так, как задумано, рынок все равно может нанести ущерб стратегии. Это второй уровень риска, и он часто самый знакомый: волатильность цен, колебания стоимости залога, кредитное плечо и принудительные ликвидации.
BIS заявляет, что для DeFi характерно высокое кредитное плечо, получаемое на лендинговых и торговых платформах. Поскольку заемные средства могут быть повторно использованы в качестве залога в другом месте, инвесторы могут создавать более крупные позиции на основе одного и того же базового капитала. BIS также отмечает, что принудительные ликвидации на DeFi-платформах сопровождали резкие падения цен и всплески волатильности во время прошлых крипто-кризисов.
Волатильный залог может превратить доходность в убыток
Это важно, потому что многие доходные продукты не являются по-настоящему рыночно-нейтральными. Пользователь может думать, что он «получает доход», в то время как на самом деле он принимает на себя риск, связанный с волатильным активом, цепочкой залогов или встроенным циклом кредитного плеча. BIS объясняет, что стейблкоины, обеспеченные волатильными активами, подвержены рыночному риску, поскольку стоимость этих активов может быстро упасть ниже номинальной стоимости монеты, и даже избыточное обеспечение (overcollateralization) может исчерпаться при всплеске волатильности.
В пулах ликвидности рыночная версия этого риска — это непостоянные потери (impermanent loss). Uniswap заявляет, что поставщики ликвидности вознаграждаются торговыми комиссиями, но также предупреждает о риске потерять деньги при сильных и продолжительных движениях цен базовых активов по сравнению с простым их хранением. Это означает, что доход от комиссий может быть реальным, но чистая прибыль все равно может разочаровать, поскольку расхождение цен перевешивает заработанные комиссии.
Доходность может быть платой за поглощение волатильности
Это один из самых полезных способов осмысления крипто-дохода: иногда доходность — это вовсе не бонус. Это просто плата рынка за то, что вы принимаете на себя риск, который не хотят брать другие. Заемщики платят кредиторам, потому что им нужен капитал. Трейдеры платят поставщикам ликвидности, потому что им нужно исполнение сделок. Протоколы раздают стимулы, потому что им нужны пользователи и ликвидность. В каждом случае доход обычно существует потому, что кто-то другой передает риск или издержки.
Третий уровень: риск ликвидности
Третий уровень часто игнорируется ровно до того момента, когда он становится самым важным. Риск ликвидности — это опасность того, что вы не сможете эффективно выйти из позиции, погасить актив по номиналу или закрыть сделку, не получив больший убыток, чем ожидалось.
BIS предупреждает, что DeFi полагается на частные механизмы защиты, такие как залог, а не на «амортизаторы», доступные в традиционных финансах. Также говорится, что стейблкоины по своей природе хрупки, поскольку несоответствие между резервными активами и ожиданиями по погашению может создать риск «набега» на актив. Если доверие падает, инвесторы могут броситься выходить первыми, провоцируя экстренные распродажи и нарушая «сетевую ликвидность», которая поддерживает активность в DeFi.
Ликвидность может исчезнуть быстрее, чем показывает интерфейс
Это ключевой момент для всех, кто занимается фармингом доходности в пулах стейблкоинов, на лендинговых рынках или в системах с обернутыми активами. Дашборд может показывать большую общую заблокированную стоимость (TVL) и гладкую историческую доходность, но это не означает, что ваш выход гарантирован в условиях стресса. Если рынок сильно движется, спреды расширяются, залоги ликвидируются, погашения замедляются, а проскальзывание растет, стратегия может очень быстро превратиться из «доходного продукта» в «переполненный выход».
Риск ликвидности — часто мост между техническим и рыночным стрессом
Риск ликвидности так опасен потому, что он соединяет первые два уровня. Эксплойт смарт-контракта может иссушить ликвидность. Обвал рынка может спровоцировать ликвидации и давление на погашение. И как только ликвидность иссякает, и технические проблемы, и рыночные убытки становится труднее сдерживать. Вот почему риск ликвидности — это не просто отдельная категория; часто это механизм, который превращает управляемую проблему в серьезную катастрофу.
Как оценивать доходность более реалистично
Более реалистичный подход к крипто-доходности начинается с простого чек-листа. Во-первых, спросите, от каких контрактов, мостов и оракулов зависит стратегия. Во-вторых, спросите, какой рыночный риск лежит в основе доходности: ценовой риск, риск залога, кредитное плечо или непостоянные потери. В-третьих, спросите, как вы будете выходить из позиции в стрессовом сценарии, а не только в нормальных условиях. IOSCO, BIS и собственная документация Uniswap — все они указывают на один и тот же общий урок: доходность связана с кодом, поведением цены и условиями ликвидности, а не только с цифрой, отображаемой в приложении.
Лучшие криптоинвесторы — это не те, кто просто находит доходность. Это те, кто четко наносит на карту ее уровни риска, прежде чем вкладывать капитал.
Заключительные мысли
Фраза «пассивный доход в крипте» заставляет доходность казаться проще, чем она есть на самом деле. В реальности большинство ончейн-доходов покоятся на трех уровнях риска: риск смарт-контрактов, рыночный риск и риск ликвидности. Код может дать сбой, цены могут двигаться неистово, а выход из позиции может стать болезненным именно тогда, когда инвесторы в нем больше всего нуждаются.
Для читателей, ищущих информацию по запросам «риски доходности DeFi», «риск смарт-контрактов», «непостоянные потери», «риск ликвидности в крипте» и «рыночный риск в стейкинге или лендинге», главный вывод таков: доходность — это не продукт. Продукт — это стек рисков. Как только вы это поймете, оценить громкие цифры доходности в заголовках станет гораздо проще.